三生制藥：渠道調整不改龍頭價值

2018-10-24 15:57 204

衡量醫藥創新，關鍵在于是否具備一個長期穩定經過驗證的創新系統。三生制藥是生物藥創新賽道中的一個老牌明星選手。這次的中報，三生的品種依舊穩健，并購國健的品種中，有益賽普渠道調整不及預期，但也有賽普汀重新上報的超預期，其真正的實力等待未來驗證。

沈陽2018年10月24日電 /美通社/ -- 本文為格隆匯作者啊咪老師所寫的文章，如下為內容詳情：

近年來，國內生物制藥企業備受港交所青睞，港股上市已成為大勢所趨，行業發展自此駛入“快車道”。據格隆匯分析人士指出：衡量醫藥創新，關鍵不在于立項數和研發開支，而在于是否具備一個長期穩定經過驗證的創新系統。其中，三生制藥正是生物藥創新賽道中的一個老牌明星選手。

根據三生制藥（1530.HK）披露的2018年上半年財報，營業收入21.74億元（人民幣），同比增長27.4%；毛利17.47億元，同比增長19.9%；正常化EBITDA約8.38億元，同比增長25.7%；正常化凈利潤5.61億元，同比增長37.8%，毛利率為80.3%，與去年同期相比下降約5.1%。

雖然業績穩健增長，然而，受核心品種益賽普上半年渠道調整銷售僅增0.9%，大幅低于市場預期影響，當日股價早盤大幅下跌，經過管理層業績會的溝通及市場情緒的釋放，股價又逐步回暖。

那問題來了，如何理解三生這份中報？

一、體系的價值

這一波醫藥股的行情，啟動于2017年Q1的醫保目錄調整，暴走于Q3的兩辦文件，止步于《藥神》及疫苗事件掀起的滔天巨浪，回看2018年上半年，對于產業影響最深遠的，可能就是港股發行制度的改革，打通了生物醫藥公司的融資通道，歌禮制藥-B（1672.HK）作為行業第一股，打響了頭炮，但是，作為“千人+風投”模式的代表，要在資本市場上證明自己，還需要時間。

兩辦文件過后，但凡藥企出門安利，言必稱創新，但凡對股價有想法必扎堆熱門靶點，仿佛突然間國內的藥企的研發實力一下子就上了幾十個大臺階，還不帶喘氣的……行業中就開始出現創新是百米跑，創新是接力賽等等的新方法論，但是，如果真的了解行業的發展路徑，就知道：創新是一場馬拉松。

從立項的篩選，到臨床的推進，到監管的溝通，到生產的放大，到上市的銷售，是一環接一環的系統工程，需要的是一個創新的系統，是需要整個系統穩定運行、緊密配合才能在創新的軍備競賽里面跑出來，這是需要長期持續的資本投入，長期的隊伍建設才投得出來的，像這波兩辦醫藥創新股的行情里，漲幅較大的反而是幾個傳統的大票，都是老牌的研發大廠，創新這個事情，不是請客吃飯，是長期革命。

因此，現在談醫藥創新，談的不是立項數，談的不是研發開支，談的是一個長期穩定經過驗證的創新系統。

經過驗證的創新系統容易理解，那為什么要強調長期、穩定？

這就不得不說到另一個問題，研發創新不僅僅是高度資金密集業務，更是高度的人才密集型業務，沒有研發人員，哪怕資金再雄厚你都花不出去，沒有好的研發領軍人物，再多的資金都不夠燒，領域品種有沒有選對？管線的規模有沒有控制好？管線的布局有沒有前瞻性？都是決定了這個藥企能不能在創新場馬拉松上跑的遠，跑的快。

公司支不支持創新是糧草問題，研發系統好不好是軍隊問題，研發一把手強不強就是將軍問題。

因此，一個牛逼的研發領軍人物，對于一個藥企而言，就是創新的重要生命線，這個領軍人物穩不穩定，能不能做好常勝將軍就是藥企能否長治久安的關鍵。業界已經有過很多研發帶頭大哥單飛的故事，或分庭抗禮，或研發隊伍洗牌，無疑都對藥企有重大沖擊。

如果站在一個選體系的角度來看，那三生作為國內少有的走過完整生物藥全生命周期的公司，其體系的價值可能未被市場重視，翻開三生的發展歷史，回到故事開始之初，就不能不提公司的創始人：婁丹，1961至1993年，其在沈后軍事醫學研究所工作，在微生物學、免疫學、遺傳學等專業領域很有造詣，先后獲得過軍隊科技進步獎12次，但受限于當年的制度，技術轉讓也轉不出去，科研成果沒辦法商業化……最終于1993年和朋友一起成立了三生制藥。

創始人中就有現在的董事長：婁競（婁丹兒子），1989年婁競赴美留學，在紐約FORDHAM大學攻讀分子及細胞生物學專業的碩士、博士學位。1994年開始，在美國衛生總署（NIH）進行博士后研究工作。隨后主導了特比澳的研發，在他的推動下，三生在2007年成功實現納斯達克上市，成為第一家在納市IPO的中國生物制藥企業。

很多時候，民營企業，一把手的基因往往就是企業的基因，三生在是老牌藥企當中，少有的一把手就是嚴肅學術出身的藥企，反映在三生的經營風格上就比較穩健，持續的做大有競爭力的核心品種，適度的并購擴張管線，一直以高開的模式搭建自營銷售團隊，重視生產質量的把控等等。2017年初引入了朱禎平博士擔任首席科學官，他是ramucirumab和necitumumab的專利發明人，并且是cetuximab和olaratumab的主要貢獻者之一，其有超過30年在治療性抗體領域研發的經驗，包括23年在國際生物制藥行業研發和管理的經驗，公司的研發隊伍進一步加強。

綜合來看，三生的管理團隊的基因是正統“美式”藥企的路子，老藥企中非常罕見的沒有什么“中國特色”的歷史品種包袱。目前在售的管線中，特比澳、益賽普、益比奧三個大品種都做到了品類中較高的市場份額，證明了公司的產品商業化能力。這么多年沒出過產品質量問題，證明了公司的生產品控能力，這樣一個成熟的從研發到生產到銷售的完整體系，可靠度比以資本搭建起來的全明星熱點班子要高得多，成熟品種源源不斷的現金流才是發力研發的持久動力。

看藥企，管線是熱鬧，體系才是門道。

二、財報點評

2017年2月23日，時隔八年的醫保目錄再次調整，三生制藥的兩大核心品種（特比澳、益賽普）都新進入了醫保乙類，然而新的目錄在9月1日才實施，對于2017財年的影響有限，在2018年上半年影響就全部體現了。

回看2018年上半年公司的銷售情況，發家的核心品種特比澳實現銷售收入8.41億元，同比大增70.7%，銷售額市占率大幅提升至63.2%，新進醫保對特比澳增長推動十分顯著。增長主要由于開拓醫院數量的增加（新進入500家），銷售人員的補充（增加至700-800人），病人認可度、相關性的提升。管理層將特比澳2018全年銷售增速指引上調至50-60%。

并購的新核心品種益賽普也受新進醫保影響，增長強勁，根據IMS測算，2018年上半年益賽普的醫院使用量較2017年同期增加約36.9%，2018年Q2市場份額已高達64.9%。然而，上半年實現銷售收入4.42億元，同比增長0.6%。正是Q2財報益賽普的不及預期，導致了股價的滑鐵盧，公司的報表收入低于醫院使用量增福，主要由于公司完善商業政策，統一產品庫存周期，降低益賽普渠道庫存，使其庫存周期降低至與特比澳、益比奧相同所致（從3-4個月調整至2-3個月）。這次渠道調整只是一次性事件，無長期影響，再者統一大品種的商業政策，壓縮渠道庫存，其實是擠掉業績水分，提高終端相應速度，長期來說是更保守、更穩健的策略。

本次去庫存完成之后，管理層預計益賽普下半年同比將有20%左右的增長，18年全年約10左右增長。且公司益賽普預充式注射劑三期試驗已完成，預計2018年下半年申請生產批件，更加便捷的預充式注射劑產品上市后，有助于益賽普進一步增長。

特比澳、益賽普兩個新進入醫保的大品種，都表現出強勁的增長力，只要這兩個品種穩定，未來幾年的業績基本盤都是穩得住的。

重組人促紅素系列（益比奧及賽博爾）2018年上半年實現銷售收入4.27億元，同比增長4.3%。其中，益比奧銷售額約3.39億元，同比減少約1.3%。賽博爾銷售額增至0.87億元，同比增長34.2%。2018年上半年公司促紅素系列市場份額合計41.3%，維持市場領先地位。第二品牌賽博爾市場份額進一步擴大，市占率由2013年的3.3%逐步提升至2018年上半年的12%。這個系列的品種維持住現有的市場地位，維持住個位數的增長，作為穩定現金牛業務是可以預期的。

在新布局的糖尿病板塊，目前依然在整合銷售團隊，培育市場的階段。優泌林有400-500人的銷售隊伍，2018年上半年銷售約3.5億-4億元，與2017年下半年銷售水平基本持平。GLP-1百泌達和百達揚實現銷售額7840萬元。百達揚2018年5月25日在國內上市，為首個進入國內市場的長效GLP-1，極大提高患者依從性。兩款GLP-1藥物主攻不同市場（百達揚：長效周制劑，便捷，依從性高；百泌達：具有減重效果）。

因此，綜合來看，特比澳、益賽普兩個大品種依然能維持20%以上的增速；重組人促紅素系列（益比奧及賽博爾）能維持低個位數增長；糖尿病板塊是正在培育的新版塊，整個在售業務線中沒有顯著掉鏈子的老品種，保持中短期向上的增長趨勢沒問題，這種管線結構在當下的老藥企中很罕見。

三生的財報披露質量也比較高，銷售隊伍持續擴張，截至上半年在國內擁有由約2727名營銷人員、345名分銷商及1561名第三方推廣商，覆蓋逾2000家三級醫院及逾11000家二級醫院或較低層級醫院及醫療機構，范圍覆蓋中國所有省、自治區及直轄市。

公司的研發策略以創新型生物藥為重點，其次為小分子和仿制藥，目前還是集中在有渠道優勢的腫瘤科、免疫科、腎科、代謝疾病和皮膚科，細看研發管線，有一部分是成功概率較高的老品種挖掘潛力，如拓展特比澳適應癥，益賽普改劑型(301S)，重新上報賽普汀（302H）等；另一部分就是新項目的，包括SSS06（NuPIAO，用于治療貧血的第二代rhEPO產品）、RD001（用于治療貧血的聚乙二醇長效促紅細胞生成素）、SSS07（用于治療RA的抗腫瘤壞死因子α抗體產品）、SSS11（Pegsiticase，一種源于產朊假絲酵母的經改良聚乙二醇重組尿酸酶，用于治療頑固性痛風）、602（一種用于治療癌癥的抗表皮生長因子受體抗體）、601A（一種用于治療AMD的抗血管內皮細胞生長因子（「VEGF」）抗體），也啟動了自家的PD-1項目，短期內，如果只考慮老品種的挖掘，都已經足以支持中短期的發展了。

總體來看，這次的中報，老三生的品種依舊穩健，并購國健的品種中，有益賽普渠道調整不及預期，但也有賽普汀重新上報的超預期，其真正的實力要通過接下來的階段進一步驗證。

結語

生物藥相比化藥是更好的賽道，化藥專利期一過，就是斷崖式的下跌，化學合成的復制性太好了，然而生物藥則不一樣，生產環節有大量的know how，就跟養娃一樣，看著這娃很水靈，讓你養一個一樣的出來卻無從下手，所以生物藥即使過了專利期，也是專利斜坡而不是專利斷崖。

宇宙神藥修美樂（阿達木單抗）自2002年首次獲得FDA批準上市以來，阿達木單抗已經累計創造了1161億美元的銷售收入，2017年的美國市場增速為18.5%，全球市場增速為14.6%，因此直到今天仍然以每年兩位數的增幅刷新單只藥品的年度銷售記錄。艾伯維對外稱，截至目前阿達木單抗在全球已經獲批14個適應癥。

阿達木單抗的核心專利在美國已于2016年到期，在歐洲的專利也將在今年到期。為阻止其他生物仿制藥企業在阿達木單抗專利到期之后搶占市場，艾伯維累計申請專利數十項嚴防死守，再輔之以官司限制對手，不過這種做法在印度并未有效，早在2014年，印度仿制藥商Cadila Healthcare就宣布在印度推出全球首個阿達木單抗的生物類似藥Exemptia。當年阿達木單抗在美國售價為1000美元/瓶，而Cadila則將印度市場Exemptia的售價定為原研的五分之一（即200美元/瓶）。但是這個價格水平，對比化藥小分子印度藥腳踝砍的價格，原研是不是沒那么痛苦了？