“小步快走”補充資本或成主流

　　企業觀察報記者   張寧

　　民生銀行的員工持股計劃，再一次敢為業界之“先”。

　　11月7日，民生銀行發布董事會決議，擬通過A股定增的方式實施員工持股計劃，面向核心員工發行不超過14億股，發行價格5.68元/股，募集資金不超過80億元，鎖定期3年。此次非公開發行扣除發行費用后的募集資金，全部用于補充公司核心一級資本。

　　民生銀行表示，該議案尚需提交公司股東大會、A股類別股東大會、H股類別股東大會逐項審議表決通過，并經中國銀監會、中國證監會核準后方可實施。

　　混合所有制改革背景下的員工持股計劃有明顯的時代烙印。中共十八屆三中全會《決定》明確了支持員工持股計劃政策后，中國證監會于今年6月出臺了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，在上市公司中開展員工持股計劃試點。目前，已有20多家上市公司推出員工持股計劃。民生銀行該計劃若順利實施，則將成為混合所有制改革背景下，首家正式推出員工持股方案的A股民營上市銀行。

　　盡管在此之前，交通銀行、中國銀行等大型國有銀行均披露了員工持股計劃，但民生銀行員工持股計劃中“80億元募資金額”、“管理層和科級以上員工必須入股、基層員工自愿參與”等明確規定，都表明其員工持股方案在金額、范圍及力度上都遠超之前的國資銀行。

　　“有6月份證監會《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》為契機，民生銀行這次員工持股計劃最終實現的可能性極大。”接受企業觀察報記者采訪的多位金融界人士均這樣看，新一輪銀行業員工持股計劃的浪潮或將由此掀起。業內人士認為，民生銀行員工持股計劃的推出，對其他銀行的方案推動形成積極的信號意義，預計此后將有多家股份制銀行跟進。

　　多重動機求“穩定”

　　“為什么會是民生銀行先動?”當民生銀行拋出銀行業力度空前的員工持股計劃后，這是外界的第一反應。

　　設法通過改革補足資本充足率方面的短板，是民生銀行此番如此大力度推出員工持股計劃的強烈動機之一。作為首家主要由非公有制企業發起設立的全國性股份制商業銀行，資本充足率問題成為近幾年懸在民生銀行頭上的一把利劍，因為資本雄厚與否對于一家銀行來說至關重要。銀行的發展、擴張速度主要受資本制約，一步慢步步慢，若因資本約束落后了一步，后續將難以趕超——在銀行家們的頭腦中，這已是無需爭論的金融規律。

　　民生證券發布的最新研究報告指出，動態測算，如果此次80億定向增發成功，將使民生銀行2015年一級資本充足率提升0.3個百分點。

　　據一位民生銀行零售銀行部經理向企業觀察報記者提供的一組數據，截至2013年9月30日，民生銀行的一級資本充足率和資本充足率分別為8.18%和10.15%，對比于所有上市銀行，屬于較低水平;截至2014年9月末，其核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別提升至8.73%、8.74%和10.95%。

　　“由于小微業務風險放大、同業業務受到制約，民生銀行2014年業績增速、股價表現均已弱于同業。近幾年本就承壓的資本充足率，今年的壓力也更加大了。”這位經理說。

　　值得注意的是，民生銀行其間制定的《2014—2016年資本管理規劃》顯示，2014—2016年間，民生銀行資本充足率目標為：核心一級資本充足率不低于7.5%，一級資本充足率不低于8.5%，資本充足率不低于10.5%。

　　“看似達標，但是根據銀監會對于銀行資本充足率的監管條例，民生銀行的上述指標其實已經接近監管紅線，可以說民生銀行是把目標定得很低，這一點耐人尋味。”國內某大型國有銀行資管部人士向企業觀察報記者分析說。

　　這樣看來，原民生銀行董事長董文標似乎并沒有把民生銀行拉出資本低谷。“于是，最大力度地補充資本成了民生銀行當務之急。事實上，在這次員工持股計劃之前，民生銀行今年早些時候就做出補充資本的努力，可最終未能成行。”上述民生銀行零售銀行部經理稱。

　　據了解，民生銀行管理層曾希望通過下修轉股價格、吸引民生轉債持有人轉股的方式來補充銀行資本，并制定了《關于“民生轉債(110023.SH)”轉股價格向下修正的議案》，但因今年2月股東大會對該方案的否決，管理層的計劃隨之破滅。

　　補充資本之外，通過有力的員工持股計劃激勵并穩定團隊，則是民生銀行另一戰略意圖。這個隱性動機更加強烈，且亦與董文標有關。

　　“董文標離開民生銀行創設中民投，引發了民生銀行核心團隊的一次震動，一部分老部下追隨其參加中民投，不少分支行行長被同業挖走。而不久前，包括原副行長邵平、運營管理部總經理孫先朗、科技開發部總經理張金順等多名民生銀行高管均被同業挖走。”前述民生銀行零售銀行部經理介紹，這無疑成了現任管理層面不得不認真應對的危情。所以民生銀行通過大手筆員工持股的方式來遏止關鍵崗位人才流失、穩定核心團隊，亦是意料之中的事情。

　　此外，對于民生銀行現任管理層而言，較之于人才流失，當下潛存更危險問題——沒有了董文標這位強勢掌舵者的坐鎮，民生銀行極有可能陷入外部股東分散博弈的混亂。

　　“真正成為圈內人士看點的，是新行長毛曉峰能否通過這種方式改造民生銀行的股權結構，以拿住獨立自主決策權。”民生銀行一位內部人士坦陳。

　　長江商學院金融學教授陳龍在接受企業觀察報記者采訪時表示，一直以來，股權高度分散是民生銀行的一大特點。隨著董文標離開，郭廣昌、盧志強、劉永好等民企大鱷在董事會中影響力更加突出，對于這一情形，有評論人士形容為“外部股東分散博弈的脆弱平衡”，這樣的股權結構特點，將可能成為相對弱勢的現任管理層獨立自主決策權之塚。

　　所以推敲民生銀行對于此項員工持股計劃的內容，不難看出其現任管理團隊想借此打造一面與外部股東抗衡的“墻”的動機。華泰證券研究員陳亮向企業觀察報記者分析，民生銀行非公開發行80億元A股這一員工持股計劃落地后，員工持股將占到銀行總股本比例的3.97%，占A股比例4.94%，這將足以在公司較為分散的股權結構中形成一定影響力，從而實現經營管理者與所有者權力的統一。

　　“小步快走”多“變通”

　　更備受業內外人士關注的是，民生銀行還在其員工持股方案中嘗試銀行業再融資渠道的創新，這被認為是民生銀行的又一次“變法”。有以國金證券研究員馬鯤鵬為代表的業界人士將其稱為“具有劃時代意義的方案”。

　　在民生銀行之前，建設銀行、平安集團等同樣出臺了較成熟的員工持股計劃方案，但計劃的認購方式上，均為尋常的二級市場認購或獎勵。

　　“在民生銀行員工持股計劃的所有設計中，最獨特也是最關鍵的一環，在于其認購方式——非公開發行，即面向員工定增。可以說，這一個再融資渠道的設計與創新，是銀行管理層手中的籌碼與王牌。”長城證券銀行業研究員屈俊告訴企業觀察報記者。

　　在前述國內某大型國有銀行資管部人士看來，民生銀行管理層似乎志在通過這種方式征服股東大會，甚至影響銀監會、證監會等頂層決策，以實現前述預期目標。

　　國金證券研究員馬鯤鵬則在研報中指出，民生銀行員工持股方案中面向員工定增新股，實質上是改變了以往國內銀行的資金來源問題，即將由此前的“向市場要錢”轉變為“員工自己出錢”。由于每次定增的規模都不大，定增之間的時間間隔將會縮短，該資本補充方式被形容為“小步快走”。

　　“顯然，民生銀行做出的這一改變是權衡了各方利益的，而這也正是其巧妙之處。”屈俊表示，“員工自己出錢”的模式，除了將員工利益與公司股價高度綁定，從而強化激勵機制外，對于民生銀行管理層而言，更重要的在于不論銀行是否對員工股份購買行為進行補貼，實質上都是將銀行營業費用的一部分(部分員工成本)直接轉化為了資本金。這一方面拓寬了資本金來源，即來自傳統內生積累的歸屬股東凈利潤;另一方面，與通過歸屬股東凈利潤積累資本金比起來，營業費用在稅前列支，通過這一渠道補充資本金的稅盾效應，意味著其更高的資金效率。

　　“這樣的再融資方式，增加了該計劃通過股東大會決議的籌碼。”他說，這是因為，國內銀行基本上每隔兩三年就要進行一輪面向市場的大額融資，股東利益被大幅攤薄的同時造成了二級市場資金面不斷承壓的惡性循環，這也是近年來銀行股價連連跌破凈資產的主要原因。而民生銀行推出的這一員工持股計劃，巧妙地規避了這兩個問題，即“小步快走”般常態化的資本補充對現有股東的攤薄效應將非常有限;另一方面，也將有效降低銀行再融資對市場資金面的沖擊，有利于銀行股價的提振。這一觀點在國金證券研究員馬鯤鵬的研究報告中同樣有所體現。

　　除此之外，從國內銀行業的宏觀層面來看，多位銀行業分析師表示，民生銀行員工持股計劃的推出，對其他銀行的方案推動形成積極的信號意義，預計此后將有多家股份制銀行跟進。“民生銀行的員工持股激勵計劃可能被其國有控股競爭對手效仿，這有助于提振在全球最低估值水平徘徊的中資銀行股票。”在接受企業觀察報記者采訪的多位業內人士看來，這極有可能成為日后銀監會、證監會對其放行的重要依據。

　　企業觀察報記者采訪中還發現，在該項員工持股計劃方案的設計中，民生銀行管理層對于金融工具的靈活使用，同樣決定著其很大程度上將被同業效仿并最終獲得監管層核準。而這卻被外界所忽略。

　　一位熟悉民生銀行的資管人士在接受企業觀察報記者采訪時表示，民生銀行的員工持股計劃，從金融手法的運用上來說，是銀行股權的再資產證券化之后的結構化定增及資管計劃持股。

　　按照民生銀行發布的公告，向員工定向增發新股之后，其對于員工股票的管理模式將通過“持股計劃”進行管理，即分別就管理人與托管人與選定的金融機構簽訂定向資管合同。民生銀行的股票將登記至員工持股計劃名下，管理機構尚未確定。

　　“結構化定增、資管計劃持股本為過往國內上市公司隱秘高管持股方式。今年年中，證監會便已叫停了結構化定增。而這次民生銀行的員工持股方案無疑是以一種陽光化形式繞過了這一監管禁區。”該資管人士說。

　　據了解，2014年8月，證監會向國內券商投行下發了一份內部通知，明確禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定向增發。原因在于“結構化的資產管理產品權利義務關系復雜，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方，通過結構化資產管理產品參與認購本公司非公開發行股票，存在道德風險”。

　　利益博弈需“平衡”

　　盡管民生銀行設計的員工持股計劃方案看上去天衣無縫，可實際上，這其中同樣存在問題與爭議。

　　“問題集中在定增價格。”多名持有民生銀行股票的中小股民這樣向企業觀察報記者表達他們的看法。

　　根據民生銀行公告，本次員工持股計劃中非公開發行股票的發行價格為 5.68 元/股，員工以現金方式認購。這一發行價為民生銀行(600016.SH)11月7日收盤價折價10%、相當于民生銀行今年年中每股凈資產6.53元的86.98%。“如公司股票在定價基準日至發行期首日期間發生派息、送股、資本公積金轉增股本、配股等除權、除息事項，發行底價和價格將作相應調整。員工持股計劃通過公司非公開發行所認購股票的持股期限不低于36個月。”公告稱。

　　“我們認為民生銀行這樣定價，顯然嚴重損害了原有股東的利益，是在變著戲法為民生銀行內部人士牟利。”一位中小股東代表這樣對企業觀察報記者說。他的理由是，從民生銀行發布的公告可以看出，其員工持股計劃的每股發行價不僅低于市價，而且低于每股凈資產，上市公司管理層如此定價，往往意味著他們并不看好公司前景，意圖通過超低價內部增發，獲得超低價籌碼，以替換手中現有的籌碼。“也就是說，手中原來持有民生銀行股票的中上層職員才是受益者，他們可以通過低價買新股、高價賣老股的方式兌現超級盈利，而手中原本沒有民生銀行股票的中下層職工則將充當‘冤大頭’。”

　　另據其表示，從民生銀行的業績情況來看，民生銀行年底每股凈資產可達7.2元， 5.68 元/股的員工持股定增價格，更將降至不到每股凈資產的80%。

　　對于這一說法，某國有上市公司管理層人士向企業觀察報記者解釋，作為民營企業，民生銀行并不面臨“定增價格不低于最近一期經審計每股凈資產”這一監管層針對國企的軟約束，因此其定價亦相對靈活。國內上市公司的定向增發行為中，的確存在著管理層通過低定價套現圈錢的問題，可以說，中小股東對于民生銀行的質疑與擔憂亦屬空穴來風。

　　對此，企業觀察報記者獲得的一份來自民生證券的研究報告表示，民生銀行員工持股方案的發行價格合理。“定增價5.68元相當于目前市價折價10%，對應經分紅調整后的2013年每股凈資產，僅攤薄老股東凈資產1%左右。而員工持股計劃要求鎖定3年，用3年的流動性換取10%的折價我們認為較為合理。”

　　“但需注意的是，這一‘認為較為合理’的判斷，僅僅是從如此定價照顧到了老股東利益和銀行資金流動性基點出發的。”這位上市公司管理層人士提醒。

　　對于民生銀行員工持股方案中的發行定價問題，業內也有另外一種聲音。在長江商學院金融學教授陳龍看來，上市公司若采用定向增發的方式進行員工持股，如何定價以取得各方利益的平衡，必然是一個難題。這是因為，按照規律，管理層如果想要使得全部原有股東滿意，則須定下較高的定增價格，可一旦如此，員工認購的意愿勢必因此而抑制，民生銀行最終也難以規避這一問題。如何在兩方面的利益博弈中拿捏權衡，是民生銀行此番員工持股計劃后續情況的一大看點。