美國國會為何為難阿里上市

2014-06-30 17:14

因為在“合伙人制度”問題上，阿里和港交所互不相讓，導致馬云被迫放棄中國香港這個最優IPO 選擇，轉而赴美上市。可惜好事將近，又因為“VIE 模式”，使阿里上市之路再生波折。VIE 這個普通人看來既專業又陌生的詞匯，其實在業內人士看來，被爭論已久，不再新鮮。

VIE到底是什么

VIE（Variable Interest Entities）直譯為“可變利益實體”，是美國財務會計準則委員會使用的術語，在國內稱為“協議控制”。即通過把企業分拆為兩個實體，從而巧妙避開中國對外國人投資相關產業的限制。其中一個實體位于中國，掌控著在中國開展業務所需的牌照和其他資產。而外國投資人能買的股票，是另一個實體在海外上市的母公司。

與一般股權投資模式相比，VIE 讓創始人及管理團隊更能掌控企業的利潤分配、實際經營、控制權。以VIE 結構在境外上市，成為中國民營企業獲取融資的重要途徑。

VIE 始用于2000 年新浪網赴美上市，經過新浪網和當時的信息產業部的直接溝通，最終被放行。此后10 多年，幾乎所有赴美上市的互聯網、教育類等公司，如搜狐、網易、百度、奇虎、新東方、攜程、新浪微博、京東等都采取了VIE 模式。據不完全統計，目前已有近300 家中國企業利用VIE 在境外上市，數千家企業以VIE 結構接受PE、VC 投資。

以新浪微博為例，美國投資者在納斯達克買到的新浪微博股票其實是一家設在避稅天堂開曼群島的名叫“微博企業”的公司。“微博企業”則是設在中國香港的一家名為“微博香港有限公司”的唯一所有者，而該公司完全由其在中國的子公司——“微博互聯網技術（中國）有限公司”全權所有和運營。可在中國的子公司又完全由外國實體（微博企業和微博香港）所有。

這還沒完，實際運營新浪微博的中國企業其實叫“ 北京微博交互式網絡科技有限公司”。該公司完全由中國的另一家名叫“北京微明技術有限公司”所有。說白了，VIE 就是故意用一系列空殼公司來遮蓋公司實際所有權的公司。

之所以要這么折騰，是因為中國對外資進入互聯網行業有嚴格限制，但過去這些年來，中國互聯網蓬勃發展，商機無限。外資想來投資，中國互聯網企業也需要外資注入。在強烈的市場需求與嚴格的政策限制下，中國特色VIE 模式誕生了。

美國唱的是哪出

海外投資專家，長期關注阿里上市進程的李光一告訴記者，現有VIE 模式存在一系列風險。包括政策風險、法律風險、稅務風險和外匯管制風險等。“其中最大的風險在于，由于VIE 結構給了公司管理團隊極大的公司控制權，假如他要把上市公司的優質資產換掉或者賣掉，就可以讓自己獲利，而讓公眾股東利益受損。在美國，有一整套非常完整而詳細的法律體系，可以幫股民打官司，維護自己的權益。但這些通過VIE 結構赴美上市的中國公司的股東，實際上沒有辦法通過中國法律或者美國法律來追究其責任，因為美國司法體系對中國境內公司并無管轄權，而中國雖然默認VIE 結構的存在，但中國司法體系卻不認定其合法性。”李光一表示。

這便是近日美中經濟安全審查委員會（USCC）向美國國會提交，名為《赴美上市的中國互聯網公司風險》報告的由來。

該委員會的一大職責，是就美中經濟問題向美國國會提供咨詢意見，此番報告重點討論阿里及其他諸多中國互聯網公司的法律結構問題，稱這些法律結構屬于“復雜且風險極高的法律安排”，中國法院不支持這些合同的可能性很高。美國投資者買阿里股票會面臨“重大風險”。

其實該機構往年也曾發布過類似報告，并質疑相關已上市中國互聯網公司，但從未有公司對此有官方回應，并且未對相關上市公司股價造成過實質性影響。之所以此次發布的報告受到廣泛關注，是因為正好發布于阿里巴巴赴美上市的關鍵時刻。

李光一認為，根據阿里新版招股書，其自身的整體估值約在930 億~1163 億美元之間，市場估值有的還要高出許多，甚至有可能成為史上規模最大的一宗IPO。這份揭示VIE 結構法律風險的報告此時出臺，一方面，自然體現了美國監管當局對投資者保護的重視；另一方面，背后可能也有做空機構有意打壓阿里估值的意圖。

李光一說道：“VIE 結構的法律風險，就是公司實際控制人可能侵害公眾股東利益這件事，其實外資早就心知肚明，只是中國互聯網行業的吸引力太高，使它們對這一風險視而不見。現在拿這個出來炒冷飯，不是說因為VIE 結構就不讓阿里上市，若阿里不能上市，則所有人都得不到好處了。而是想在輿論上造勢，壓低投行給阿里開出的發行價區間。對于做空者來說，阿里股價跌了他就賺錢了。所以現在最大的看點不是阿里能不能上市，而是阿里上市的發行價有多高，上市后股價走勢如何。”

支付寶事件成信譽污點

不過美國這次指名道姓拿阿里開刀，也并非單純輿論炒作。因為2011 年，馬云就是利用了VIE 結構，不顧大股東雅虎的強烈反對，強行將支付寶從當時尚未退市的阿里巴巴集團剝離，成為其個人的獨立公司。馬云當時解釋稱，擔心支付寶的VIE 結構會影響到支付照的申領。此舉雖然奠定了支付寶的江湖地位，但也讓VIE 風險從理論變為現實，馬云也由此背上了惡意轉移企業資產的罵名。既然馬云早有污點在身，也難怪山姆大叔對他難以放心了。

外界還有種解釋稱，由于阿里巴巴近年發展速度驚人，目前已與亞馬遜、eBay 占據了全球網絡零售訪問量的大部分比例，所以美國擔心一旦阿里赴美上市，會對美國電商巨頭構成嚴重威脅，因而借VIE 問題來阻撓阿里上市。對此，李光一認為這種“美國故意黑阿里”的說法太夸張，阿里巴巴還不至于一上市就能迅速搶占美國電商市場，再說阿里也并非只有美國一處可上市。

VIE難題何解

在中國國內，關于VIE 的爭論也從未停歇。2013 年全國兩會期間，首次當選全國政協委員的百度CEO 李彥宏建議，取消對于VIE 政策壁壘；但幾乎同時，另一位政協委員蘇寧云商董事長張近東則建議，完善外資監管，明確將VIE 定性為企業并購行為，并將該模式納入監管部門的管理范疇進行規范。

其實現在已經到正視VIE 問題的時候了。想要從根本上解決這個敏感而復雜的問題絕非易事，但總體思路應宜疏不宜堵。

一方面，中國互聯網已進入了快速并購期。過去3 年，BAT 為代表的互聯網第一梯隊，合計收購和入股了超過100 家公司。幾乎每次大型收購背后都有巨頭在競爭，以至于優酷、大眾點評、去哪兒、新浪微博這些在細分領域內已然是老大哥的企業也不得不紛紛站隊。如不盡早解決VIE問題，未來問題會越來越復雜。

另一方面，正是因為限制外資進入中國互聯網市場，而中國火熱的互聯網浪潮又孕育著無窮商機，被養在溫室中細心呵護的國資電信企業總是缺乏敏銳的市場嗅覺，無法把握先機。以至于中移動一覺醒來，發現自己最大的競爭對手根本不是聯通，而是半路殺出來的程咬金——騰訊微信。只有加速對外開放，才能倒逼國企的自我改革與快速覺醒。

而上海自貿區擴大開放增值電信業務的做法，給了外資進入中國互聯網市場一條新的陽光大道，只要堅持走下去，相信VIE 模式在互聯網行業的作用就會越來越弱，直至最終退出歷史舞臺。

相關新聞

上海自貿區擴大開放增值電信業務

去年9 月，國務院印發的《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》明確規定，特定形式的部分增值電信業務對外資開放，涉及互聯網信息服務、數據處理和存儲服務、呼叫中心以及其他電信業務。

今年1 月，工信部與上海市政府聯合發布了實施細則——《關于中國（上海）自由貿易試驗區進一步對外開放增值電信業務的意見》，決定在試驗區內試點進一步對外開放增值電信業務。

今年4 月，《中國（上海）自由貿易試驗區外商投資經營增值電信業務試點管理辦法》正式出臺，外商在自貿區投資增值電信業務的審批流程大為簡化，審批時間大幅縮短。

背景資料

阿里坎坷上市路

2013 年7 月，阿里巴巴CEO 陸兆禧表示，上市地點尚未確定，中國香港和美國均是很好的選擇。

9 月2 日，香港證監會否決任何會被視為給予阿里巴巴豁免，令其無須遵守現行上市規定的改變。該表態被解讀為基本否決了阿里在港上市的可能性。

9 月10 日，馬云以內部郵件形式主動披露了“合伙人制度”，其中不乏有關堅持合伙人制度的“強硬”表達。

10 月24 日，納斯達克CEO 鮑勃·格雷菲爾德就阿里巴巴IPO 一事表態稱：“如果它們能夠在納斯達克市場上市，很顯然是我們的榮幸。”